[자투리경제] "일본, 생각보다 빨리 추가 금리 인하 나설 것"

[자투리경제=박영석 SNS에디터]

아마 근래 들어 가장 고민이 많은 중앙은행은 일본은행일 것이다. 엄청난 자산매입과 획기적 통화정책에도 경기 회복이 미미하기 때문이다. 단적인 예가 지난 주 발표된 4분기 GDP 결과다. 시장 예상은 -0.8% 정도였으나 결과는 더 좋지 않았다.
전기비 연율로 4분기 성장률은 -1.4%를 기록했다.

일본 다시 역성장

하위항목을 살펴보면 민간소비지출이 전기비 연율 기준으로 -3.3% 감소했다. 3분기 1.5%를 기록하며 반등했으나 4분기에 다시 급감했다. 수입도 -5.7% 감소했다.

내수 부진이 장기화되고 있다.대외 수요 부진으로 인한 수출 부진도 나타나고 있다. 수출이 -3.5% 감소하며 3분기 증가에서 다시 감소로 전환됐다. 일본 월간 수출이 전년동월대비 기준으로 10월부터 (-)로 돌아선 점을 감안하면 당연한 결과이다.

기여도 측면에서는 재고증감이 -0.5%p로 3분기에 이어 (-)를 기록했다. 다행히 전년동기대비 1.5%로 3분기보다 낮아지긴 했으나 GDP 디플레이터가 7분기 연속(+)를 지속하고 있다. 디플레에 대한 우려는 높지 않다.

 

흔들리는 아베노믹스

일본은행은 2012년부터 시중에 유동성을 공급하는 QQE 정책을 지속해왔고 제로금리 정책도 지속됐다. 심지어 1월 금융정책결정회의에서 일본은행은 시중 은행들의 신규 초과지준금에 대한 금리를 -0.1%로 내리기로 발표하며 처음으로 마이너스 금리를 도입했다.

하지만 지속적인 정책에도 내수는 살아나지 못하며 부진이 장기화되고 있다. 게다가 대외 수요는 살아나지 못하고 있다. 또한 마이너스 금리를 도입하며 일본은행이 추가 부양책에 나섰음에도 불구하고 엔화는 오히려 급격한 강세를 보이고 있다.

물론 안전자산 선호와 중앙은행 정책에 대한 신뢰도 급감으로 인한 일시적인 현상으로 판단되지만 시장이 일본은행의 의도와는 다르게 반응하고 있다. 엔화 강세가 지속될 경우 일본 기업들의 수익성이 악화되고 주로 봄에 진행되는 일본 기업들의 임금협상(춘투)에서 난항을 겪을 가능성이 높다. 임금 인상이 지지부진 하다면 소비 개선도 제한될 수 밖에 없다.

실제 물가상승률도 일본은행의 목표와의 괴리가 좁혀지지 않고 있다. 2015년 12월 기준으로 식품과 에너지를 제외한 근원 소비자물가상승률은 0.8%인데 일본은행의 중기물가 목표는 2.0%이다.

수출도 부진이 장기화될 조짐을 보이고 있다. 일본 1월 수출이 전년동월대비 -12.9% 감소하며 4개월 연속 감소세가 지속되고 있다. 감소 폭으로는 2009년 10월 이후 최대다. 글로벌 교역이 부진이 지속되고 있고 1월 들어 엔화의 강세 전환이 원인이다. 이처럼 일본은행의 지속적인 정책에도 불구하고 경기는 크게 개선되지 못하고 있다. 이에 따라 추가 부양책에 대한 기대감은 사라지지 않고 있다.

 

일본이 선택할 수 있는 추가 부양책

정책효과에 대한 의구심이 있지만, 그렇다고 일본은행이 부양책을 멈출 수 있는 상황도 아니다. 아베 정부가 현 상황을 타개하기 위해 선택할 수 있는 정책 시나리오는 4가지로 요약해볼 수 있다.

1) 추가 (-) 금리폭 확대: 1월 금융정책결정회의에서 일본은행은 은행의 신규 초과지준금에 대한 기준금리를 -0.1%로 내린 바 있다. 아직 정책 단행 이후 정책 효과를 확인할만한 시간이 없었기 때문에 섣부르게 판단하기는 힘들다. 하지만 일본은행은 최근 경기 회복을 위해 어떠한 추가 정책에도 머뭇거리지 않겠다는 의지를 표명했다. 따라서 금리의 추가 인하 가능성이 있다.

2) (-) 금리 대상 범위 확대: 하지만 아직 마이너스 금리에 대한 의문이 남아 있기 때문에 금리 추가 인하도 쉽지 않다. 따라서 좀 더 완화적으로 일본은행은 마이너스 금리 대상 자산 범위를 확대할 가능성이 있다.

3) 자산매입 확대: 일본은행이 자산매입규모 확대에 나설 가능성도 있다. 미국의 경우에도 2014년 10월까지 3차례에 걸친 자산매입정책에 나섰다. 결과적으로 다른 선진국들에 비해 상대적으로 경기가 빠르게 회복했다. 일본은행도 2012년부터 QQE 정책을 단행하며 자산매입을 지속해오고 있으나 하지만 미국보다 일본 소비자들의 한계소비성향이 낮아 정책 효과가 크지 않았고 최근 들어서는 그 영향력이 약해졌다. 따라서 일본은행이 자산매입규모 확대에 나설 가능성도 완전히 배제할 수는 없다.

4) 재정정책: 아베 정부가 강력한 재정정책에 나설 가능성도 있다. 최근 중앙은행의 통화정책에 대한 신뢰도가 급격히 낮아졌고 통화정책이 수년간 한쪽 방향으로만 이루어져왔기 때문에 추가로 펼칠 통화정책 여력이 많이 남아있지 않기 때문이다.

하지만 일본 정부의 GDP 대비 재정적자 폭은 기타 선진국과 비교했을 때 높다. 심지어 2014년 4월에는 재정 건전성을 높이기 위해 소비세도 인상했다. 일본 정부가 통화정책보다 재정정책에 나설 가능성은 더 낮다고 판단된다.

 

마이너스 금리에 대한 의문

그렇다면 결국 일본 정부와 일본은행이 선택할 수 있는 추가 부양책은 마이너스 금리 정책의 확대이다. 하지만 마이너스 금리 정책에 대한 시장의 신뢰도는 유럽발 위기설과 함께 급격히 하락했다.

실제로 현재 마이너스 금리를 도입한 덴마크, 스위스도 정책 도입 후 경기가 크게 개선되었다고 평가하기에는 무리가 있다. 덴마크의 경우 2012년 3분기 마이너스 금리를 도입했다. 정책 도입 후 2014년 실질성장률이 1%대로 회복되었지만 다시 성장 동력은 약해지고 있다. 2015년 3분기에는 0.5% 성장에 불과했다. 마이너스 금리 정책이 효과가 없다기 보다는 지속성이 약하다.

스위스는 2015년에 마이너스 금리를 도입한 이후 성장률이 오히려 둔화되고 있다. 2014년 4분기 2.1%를 기록했던 실질성장률이 2015년 3분기에는 0.8%로 낮아졌다.

그나마 스웨덴이 마이너스 금리 도입 이후 경기가 개선되는 모습을 보이고 있다. 2014년 4분기 마이너스 금리를 도입한 스웨덴은 성장률이 2014년 평균 2.4%에서 2015년 평균 3.4%로 개선됐다. 기업대출과 가계대출 증가율도 높아지고 있으며 투자를 보여주는 총자본형성 증가율도 견고하다.

표본이 작고 마이너스 금리를 도입한 국가에 따라 경기 흐름이 상이하기 때문에 마이너스 금리와 경기 회복의 인과관계에 대해 확신하기 아직 이르다.

마이너스 금리 도입의 이유는 은행들의 중앙은행 예치를 억제함으로써 기업과 가계대출을 제고시켜 소비와 투자를 증진시키고자 함이다. 그런데 스웨덴을 제외하면 마이너스 금리 도입 이후에도 시중은행의 GDP 대비 중앙은행 예치금 수준이 오히려 늘었다. 돈이 돌고 있지 않은 것이다.

 

하지만 일본은행의 마지막 카드는 마이너스 금리

마이너스 금리 효과에 대한 의문이 사라지지 않고 있다. 그러나 일본은행이 결국 역성장에서 탈피하고 경기 추세 전환을 도모하기 위해 사용할 수 있는 카드는 마이너스 금리 정책 확대밖에 없을 것으로 판단된다.

앞서 언급했듯이 일본은행은 자산매입 정책을 오랜 기간 동안 지속해왔기 때문에 GDP 대비 중앙은행 자산 비중이 매우 높다. 자산매입 규모를 더 늘리기에는 부담이 있다. GDP 대비 재정적자 수준도 다른 국가들과 비교했을 때 높기 때문에 재정정책에 나서기도 힘들다.

KDB대우증권 김태헌 연구원은 "따라서 이미 1월 일본은행이 처음으로 마이너스 금리를 도입했지만 생각보다 빨리 일본은행이 추가 금리 인하에 나설 가능성이 높다"며 "최근 엔화가 급격하게 강세를 보이고 있다는 점도 일본은행의 추가 금리 인하를 앞당길 것"으로 예상했다.

출처 : 자투리경제(http://www.jaturi.kr)